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2019-11-18 14:13 来源:九江传媒网

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五大头部基金公司详解科创板投资策略
2019-11-18 08:49:34 来源: 上海证券报
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  7月22日,在万众期待中,科创板正式开市。“漫天星光”不但照亮了科技创新的前路,也为成长投资指明了方向。

  从科创主题基金上报到科创板企业报价,从打新到二级市场投资,公募基金无疑是参与科创板投资的主力军。他们以专业性开道,秉持理性和发展的眼光为科创板企业定价,并力争为投资人赚取丰厚的回报。日前记者采访了华夏战略配售基金经理张城源、嘉实科技创新基金经理王贵重、博时科创主题3年封闭灵活配置混合基金经理肖瑞瑾、南方科技创新基金经理茅炜和大成科创主题3年封闭混合基金经理李博,了解头部基金公司的科创团队如何开始他们的“摘星之旅”。

  行业重景气度

  问:科技创新投资很重要的一点在于对未来趋势的判断,您会着重关注哪些赛道?挑选科技创新类企业主要关注哪些因素?

  张城源:我们考察科创板标的时主要侧重以下几个方面:首先,看需求的确定性和景气度。会分析行业规模、成长速度以及未来空间,也会研究产业被颠覆、技术被替代等潜在风险。其次,看公司在行业中的核心竞争力,重点分析竞争格局、技术壁垒、准入门槛等,研究标的能否在激烈的竞争中脱颖而出并且构建自己的壁垒。最后,对于科创类企业,自我的进化能力和发展潜力至关重要,我们更关注创新团队的企业家精神、公司管理和企业文化等内在因素。

  王贵重:从中期维度来看,当前正处于移动互联网的末期,处于老平台的变现后期和寻找新平台的初期,有四大方向值得关注:一是软件行业中的云计算,二是互联网的下沉化和社区化,三是人工智能,四是半导体。立足长期维度,我们依然看好创新药、新能源、半导体、平台、云计算、人工智能、5G这七条科技投资线索,将根据市场空间、公司竞争力和行业位置以及公司治理的优秀程度对公司进行考察。

  茅炜:我们比较看好六大产业,主要集中在电子行业的半导体和消费电子、核心零部件方面。计算机包括人工智能、大数据、云计算、物联网和工业互联网;军工聚焦军工新材料、军民融合、高研发院所资产产业化;机械的很多子板块跟下游景气度相关,所以我们选择下游景气度比较高的半导体设备、显示技术、清洁能源;新能源主要看好动力电池和光伏;汽车行业比较传统,我们看好新能源汽车和智能驾驶这两个子行业;通信聚焦在5G、量子通信等跟计算机相关的大数据、云计算技术,以5G为主;医药聚焦创新药、医疗设备、医疗健康领域。我们筛选行业景气度比较高、研发投入比较大、科技领先度比较高的子行业和发展方向,这也是未来科技行业和科创板基金重点投资的几大领域。

  李博:科创板上市企业的科创属性较强,很多在研发投入与毛利率方面较现有A股上市公司有优势,这也反映了科创板企业本身产品的议价能力与成本控制能力。我们看到一些科创板公司本身在国际上已经拥有了较高的地位,可以称得上是全球龙头。另外还有一些在国内处于领先地位、打破国外产品垄断的企业,随着未来中国在全球产业链转移中扮演的角色越来越重要,这些本土企业也将享受来自国内需求的增长。

  公司看成长性

  问:从您调研科创板公司的情况来看,有多少企业具备较好的资源禀赋?这些优势将对公司未来的成长带来哪些重要影响?

  王贵重:我们根据市场、空间、公司的竞争力和行业的位置以及公司治理的优秀程度对首批25家科创板上市公司进行分级,整体来看大部分公司的质地是非常不错的。科创企业所代表的其实是一个供给创造需求的领域,企业的发展完全靠企业管理者和团队的主观能动性。我们看到部分企业亮点颇多,比如对核心员工的长期激励等。我们认为,这样长久的制度安排和优秀的治理结构会帮助企业实现持续增长。

  张城源:首批科创板上市公司的平均质地还不错,具体体现在成长性、行业竞争力、产品化程度、研发投入比例、人均产出等各个指标。但最终能否出现下一个BAT,本质上还是看是否有足够优秀的企业家,能够抓住科技周期的发展机遇,在激烈的竞争中脱颖而出并且构建自己的壁垒。

  茅炜:从科创板公司整体来看,相当数量的公司正逐步实现上游核心零部件的自主可控,尤其是一些产业发展比较成熟、具备产业化和规模化的领域,国内企业在高研发投入和成本优势的支持之下,逐渐实现了进口替代,这些领域具体包括半导体、新能源电池材料和设备等。

  另外,科创板公司和主板企业最大的一个不同就是重研发。现在披露的100多家科创板受理公司,研发占收入的比重平均11%,而A股主板整体只有4%。科创板受理公司的研发投入中位数更高,大概在14%。整体来说,科创板以研发驱动的公司居多。尤其是第一批科创板公司,都是精挑细选出来的,过往收入增速、利润增速略高于A股主板企业平均水平。一家公司是否具有持续的竞争力主要看研发投入力度,轻资产公司最大的财产是人才,如果不投入,培养、试错、开拓新的东西,未来的增长肯定是乏力的。

  定价须科学合理

  问:科技创新类企业经营业绩具有较大的波动性和一定的不确定性,对该类企业应如何估值?

  王贵重:科创板公司和主板公司的风险收益特征有所不同。考虑到科创板公司具有创新性和独创性的特点,且管理层的主观能动性较强,投资决策中会适当提高盈利模式和管理层能力等要素的权重占比,然后通过

  显性、隐性空间判断未来收入,最后综合考虑宏观环境和利润水平,估算科创板企业的公司价值。

  科创板估值主要采用未来自由现金流的折现方法,用资产未来可以产生现金流的折现值来评估资产的价值。同时基于DCF估值方法不同场景的假设下,灵活运用PE、PB、PS、P/OCF、EV/EBIDTA等估值方法,适用于科技创新企业的全生命周期,包括初创期、成长期、成熟期、衰退期。

  张城源:我倾向于重点研究公司所处的产业周期,特别是研究其目前所处的阶段。企业所处的产业周期不同,所表现出来的业务特征和财务特征也有所不同,对应到股票的估值方式也有所不同:处于萌芽期和起步期的企业可能采取P/MAU、P/GMV、P/S等方法估值;处于成长初期的企业,可以用P/S和PSG估值;处于稳定成长期的企业可用P/E和PEG估值等。

  茅炜:科创板企业基本上都是成长股,在估值上通常看其未来的盈利增速,结合业绩的确定性和整个行业上升空间的天花板进行判断。如果渗透率刚到10%-20%的阶段,成长非常快,公司非常好,估值理应高一点,估值本质都是对未来现金流的折现。为此我们专门成立了科创板研究小组,八名研究员聚焦电子、通信、计算机、传媒、医药和高端装备这六大领域。行业研究员分配到相关公司,深入研究,跟踪产业,跟投行紧密沟通。组长也会对市场博弈、气氛、中签率提供指引,目前效果还不错。

  肖瑞瑾:相比目前主板企业,科创板公司更多处于产业生命周期的初期,上市募资投向主要是技术的产品化需求。公司在完成技术产品化之后,资金开始投入市场推广和渠道建设,完成产品销售和提供服务后,才能看到经济效益和投资回报。因此,科创板公司的估值框架比主板企业更复杂,需要更深入的研究支撑。对科创板企业更多需要评估企业的技术路线风险、产品能力和远期市场空间,准确预测投资回报率的难度较大。

  李博:为了做好科创板的投资研究工作,大成基金专门组建了科创板研究小组提供投研支持,全面覆盖科创板六大方向产业链。我们采取完整的科创板报价分析策略。一般来说,在参与报价前,会对已受理标的情况进行详细梳理,研究科创板报价策略,特别是及时掌握科创板发行节奏与重要更新信息,进行案例分析。

  理性对待交易波动

  问:如何应对科创板交易的高波动性?对科创板个股是倾向于中长期持有还是进行交易性操作?

  王贵重:针对首批科创板公司,我们按照长期投资、价值投资、理性投资的标准制定了策略。研究员通过合理方式对一年的目标价进行预估,如超出一定范围就不能投资。我们将借鉴在港股和美股的投资经验,选择优秀标的进行投资。优秀标的价格的波动性相对比较小,同时更加可控。如果优秀标的价格出现波动,我们认为是一个机会而不是风险。

  张城源:我们之前做的工作是基于对这25家新股进行全面深入细致的研究,给出合理的估值区间。上市后,根据市价与前述估值区间的关系进行操作。股价处于合理区间,我们可能选择持有,并不着急卖出;股价如果短期上涨较多,明显高于合理区间,我们可能选择卖出。对于中短期的市场,波动的是价格,稳定的是企业价值,前者难以准确预测,后者则可在深入研究的基础上,以不变应万变。

  茅炜:二级市场投资主要基于公司中长期的持续成长性。如果企业市值处于合理内在价值区间,同时持有半年到一年有30%以上收益空间,我们会买入并中长期持有,不会进行交易性操作。

  李博:科创板的进入门槛决定了其投资者结构与主板不同。我们认为,科创板整体将会是一个偏理性的市场。至于个股的波动,我们可以通过分散持仓来降低净值的波动性,更倾向于中长期持有优质企业。

  多角度防控风险

  问:您认为科创板投资有哪些风险需要警惕?您会采取怎样的应对方法?

  王贵重:由于科创板的公司特征、发行制度、交易规则与主板有所不同,对基金来说,存在流动性风险、退市风险、投资集中度风险等科创板特有的风险。流动性风险方面,科创板的投资者门槛较高,且流动性弱于A股其他板块,投资者在特定的阶段对科创板的个股可能形成一致性预期,出现股票无法及时成交的情形;退市风险方面,科创板的退市标准比A股其他板块更为严格,违反相关规定的科创板上市公司将直接退市,没有暂停上市和恢复上市两方面程序,其面临的退市风险更大,会给基金资产净值带来不利影响;投资集中度风险方面,科创板的上市公司均为科技创新成长型,其商业模式、盈利风险、业绩波动等特征较为相似,基金难以通过分散投资来降低投资风险,若股价大幅波动将引起基金净值波动。而股价波动加大既意味着风险也意味着收益,需要机构具有更加专业的判断力和定价能力。

  张城源:首先,科技创新行业天然具备更高的不确定性,技术的更迭和产业的变革都会持续带来潜在风险,对于处于发展早期的科创板标的来说更是如此。这属于公司层面的风险。其次,科创板运行初期,市场投资者可能抱有很高的投资热情,从而导致个股层面的价格波动相对剧烈。这属于交易层面的风险。两类风险背后的成因不同,需要投研团队具备较为强大的研究能力和较为丰富的投资经验,这样才能更好地把控潜在风险。

  茅炜:首批科创板企业做得比较好,未来我们会跟踪以下几个方面:一是研发投入是否能持续维持在较高水平。二是研发方向、技术迭代是否会产生偏差。三是关键技术人员会否流失、核心技术会否被竞争对手获取,造成行业地位的下降。四是下游客户的周期性。五是知识产权是否存在争端风险,是否完全自主可控。六是现在的发行估值是否能匹配未来的成长。

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【纠错】 责任编辑: 王蓓蓓
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